周期力量与结构性恶化的博弈

PMI原材料库存环比从6月份开始回暖，意味着6-7月份工业增加值环比回升比较坚实。9月份的PMI原材料库存指数季调趋势项环比-0.27%，已经接近零轴，按照这一趋势，未来1-2个月或能看到原材料补库存的开始，那么短周期弹性或适度恢复。

通常情况下，汽车行业的产出缺口领先工业增加值产出缺口2-3个月。目前，汽车行业产出缺口已于7月回暖，并持续反弹，按照之前的经济规律，工业增加值产出缺口的回升也可以期待。

根据以上数据分析，基本可以判断，经济短周期的底部已经到来，未来一段时间经济整体将趋于稳定，目前市场所预期的悲观情景（四季度和2012年一季度都将由于调控原因而惯性下滑）并不会出现。

在现有的市场和经济环境中，我们最为关心的实际上就是经济内生演进和结构恶化的均衡关系，简而言之就是孰重孰轻的问题，或者说在不同的历史阶段中，是经济的内生力量占据主导，还是结构性恶化的约束占主导。此前由于中周期力量没有明显启动，短周期又是趋势向下，经济和市场面临一种“双杀”。但从近期来看，此前严重制约经济增长的结构性恶化因素已经开始逐步进入政策观察期，甚至是预调微调期，结构性恶化最为紧张的阶段已经过去。

首先，就通胀来看，压力将明显减弱。同时，外围大宗商品价格大幅下跌，也给输入性通胀的压力带来了缓释的空间。加之基数效应的影响，未来两个月通胀将出现明显回落。

其次，从成本适应来看，企业利润率将有所恢复。金融危机之前，中国工业企业累积成本同比增速在25%-30%，金融危机之后在30%之上。虽然中国工业企业的利润率水平有所下降，但其营业收入水平仍然保持在30%的增长速度，利润整体水平并没有明显下降，随着外围原材料价格、内部人力价格和消费品价格有所回落或者上涨幅度有所降低，企业成本适应的弹性就会发挥出来，利润率将有所反弹。

最后，政策信号已经出现。2011年以来，中国政策持续紧缩，在治理达到一个阶段之后，面对经济增长下移、失业率提高和外围环境不利的条件下，政府进行密集调研，强调经济增长等方面发生的趋势性变化，并释放了宏观调控应该“适时适度进行预调微调”的政策信号。这无疑将对市场产生积极影响。

从我们的研究框架出发，目前中国经济已经到达短周期的底部，正在酝酿短周期回升的力量。同时经济周期、结构性恶化以及政策紧缩等方面的博弈开始出现明显的格局变化，结构性恶化的制约相对淡化，特别是通胀和成本压力的约束相对趋缓，而政策紧缩的高峰已经过去，政策适时适度进行预调微调的可能性正在形成，从货币政策看，最大的可能性是先放松信贷，2011年整体达到7.5万亿的规模，这对于经济和市场都是实质性的利好。至少在未来3个季度，随着短周期的回升和政策的结构性放松，市场将迎来一个周期回升和估值修复主导、主题不断的理性反弹行情。

作者是中信建投研究发展部首席策略分析师

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